沪锌期限结构的转变

商品期限结构的变化，往往意味着该品种基本面的转变。两种最为常见的期限结构分别是Contango结构和Back结构，在Contango结构下，意味着该市场为正向市场，而在Back结构下，则意味着该品种处于反向市场。

而结构的陡峭程度，则反映出该品种所处阶段供需矛盾的紧张程度，曲线表现得越陡峭，则意味着该品种当时的供需矛盾越激烈。

以Back结构来说，某一商品处于Back结构，则代表该品种供需矛盾表现为供大于求格局，结构越陡峭，则供应越紧张。

在商品价格结构转变的同时，该品种的价格也会出现相应的波动。在Back结构下，供应偏紧的市场格局，对于品种价格的上涨更为有利，在品种价格上涨的末期，Back结构的陡峭程度会达到最大，这时的供需矛盾也达到最大。随着供需矛盾的缓解，结构的陡峭程度也将逐步变低，价格也将顺势下跌。

我们先回顾一下沪锌近1年以来的远期曲线走势，日度节点选择为2025年2月12日。

2024年2月8日，沪锌维持较平坦的远期曲线，当时的近月和连11合约价差在310元/吨，价格分别为20550元/吨和20240元/吨。当时锌的供需格局为锌锭的相对供应过剩，但是供应过剩局面已经在逐月缓解。

而半年过后的2024年8月12日，随着锌锭供需格局由偏过剩转向偏紧，沪锌远期曲线开始逐步变陡，近月和连11合约价差拉大到605元/吨，价格分别为23150元/吨和22500元/吨。8月份，全球锌供应格局已正式转向短缺。

时间再往后走三个月，到了2024年的11月12日，沪锌远期曲线进一步变陡，近月和连11合约价差达到1270元/吨，价格分别为25230元/吨和23960元/吨。远期曲线价差拉大的同时，锌价也在11月下旬升至当时两年半来的最高水平。

笔者曾在11月末撰文《Mysteel：锌价周内两年半新高 后续走势逻辑推演》，结合锌价供需格局的变动分析指出，锌的供应端紧张格局在当时已经出现缓解，锌价后续将逐步走向价值回归。

需要指出的是，Back结构并不是一种稳定的期限结构，尤其是当Back结构的陡峭程度已经达到相当程度的时候，如果供需格局后续不能够继续维持，甚至进一步紧张，那么，价格在高位极易出现踩踏行情，而从价差走势上来说，则表现为现货端/近端价格较期货端/远端价格更大幅度的下跌，演绎期现/价差回归行情。

目前，沪锌远期曲线较三个月前已平坦了很多，近月和连11合约价差已收窄至655元/吨，价格分别为23795元/吨和23140元/吨。

现在我们针对沪锌近一年的价格走势和远期曲线走势作一个总结，随着沪锌供需格局由宽松转向紧张，沪锌价格从2024年年初逐步走高，同时伴随着Back结构的持续变陡，并在11月份双双触顶，随着供应端矛盾的环节，加上宏观面短期以内难以出现较大改善，需求端始终起不来，锌价出现高位踩踏行情，目前价格已出现较明显回落，且Back结构已转向偏平坦格局。

以上是针对沪锌近一年远期曲线价格走势的分析。其中选取的是几个关键性的节点，具体到某一细分阶段的走势，可能出现的短期阶段性矛盾、突发事件的影响、宏观事件的扰动等造成的短期极端波动情况在此不作详细说明。

沪锌跨期套利分析

现在正式进入跨期套利的分析部分。

上文之所以花了相当的篇幅介绍期限结构和价格走势的分析，是因为跨期套利的走势分析，脱离不了具体的市场环境，此外，从跨期套利的作用来说，该交易除了获取价差收益之外，对于在特定市场条件下判断单边大行情的走势也起到具有一定的指导意义。

在理想的跨期套利模型下，当处于正向市场（Contango）结构之下，且行情逐步由陡峭的Contango结构逐步演变为平缓的Contango结构时，此时的套期策略适合正向套利，即买进近月合约，卖出远月合约。

此时，正套策略需要现货市场结构由宽松转向偏紧，即现货市场处于逐步回暖状态。

2024年上半年，推动锌价走高的主要推动因素是当时矿端的供应偏紧。Mysteel调研统计的锌精矿港口库存和炼厂锌精矿原料库存分别在1月12日当周和2月2日当周创出40.7万吨和76.42万吨的年内高点后持续下降。锌矿供应端的紧张矛盾开始逐步显现，且在3-5月份加速下降。

在1、2月份矛盾开始计划的初期，从操作策略上以买进近月合约，卖出远月合约为宜。而从合约的选择上来说，尽量选择持仓量和成交量较高的合约，因为此类合约的流动性更好，所以出现极端走势的概率相对较低。

随着期现结构的继续演变，市场将逐步从Contango结构过渡到反向市场（Back）结构初期，这一过程的变化开始并不会特别明显，且价格波动幅度会明显变大，盘面上资金的洗盘行为会较为显著。而此时的行情走势也不会太流畅，所以，该阶段更适合以正套进行行情的测试，我们需要的是持续关注供需端矛盾的进一步演变。

当供需端矛盾无法解决，矛盾则会持续激化，而Back结构则会越拉越大，即陡峭程度会更加突出，此时，从概率的角度来说，更适合做单边多头行情，以获取更大的收益。

进入到3-5月份，矿端的供应紧张局势持续激化，锌价在此阶段也走出一轮较流畅的上涨行情，此阶段为正套走向持续盈利的阶段，同时，也是单边做多胜率更高的阶段。

6月-8月份，锌精矿港口库存和原料库存的下降幅度开始缩减，伴随的是矿端供应最紧的阶段逐步过去，供应端矛盾的激化程度开始呈现边际缓解趋势。直到在8月份前后触底后开始反弹。

在该阶段，锌价仍维持偏强格局，但是此前驱动锌价走强的供应端矛盾已经出现缓解端倪，因此，在矛盾没有进一步激化的情况下，锌价陷入阶段性的宽幅震荡行情。

9-11月份，随着市场进入传统的消费旺季，供应端紧张的叙事再次登上舞台，厂库库存和社库库存的偏低格局，导致现货端持续的升水，为锌价上涨行情推波助澜，并在11月下旬把现货升水程度拉到1000元/吨以上，锌价在创出2年半高位后，随着现货升水的快速回归，锌价见顶回落。

随着行情的反转，卖出近期合约，买进远期合约的反向套利策略也将登场。

12月份后的反套策略逻辑也在于此。

随着市场供需矛盾的继续演变，供需端矛盾将逐步得到解决，此时，Back结构将逐步缩小，逐步变为偏扁平的Back结构。从供需矛盾来说，此时市场供需矛盾虽然有所缓解，但是，却并不足以给多头致命的一击，行情可能出现反复拉涨的情况，所以下跌的态势也不会很流畅，这就是目前锌价所处的阶段（12月-2月中旬），此时，资金更适合以反套策略来对行情进行测试。

当市场最终进入Contango结构，且结构持续的扩大，则意味着市场供需矛盾已经出现实质性的逆转，这时，多头极大概率会缴械投降，单边做空以博取更大收益的概率将极大增加。

后期锌价结构的演变，仍有待于基本面数据的进一步指引，目前，我们仍然比较难说，沪锌将转变为Contango结构，所以锌价是否会迎来一波较为流畅的下跌行情仍较难下定论。

当前锌供需格局分析

目前，从矿端来说，此前海外锌精矿供应偏紧的格局还在继续缓解。据Mysteel调研，截止2月14日，锌精矿进口加工费TC已转正，为10美元/干吨。自2024年7月19日以来，进口锌精矿供应紧缺的局面导致进口锌精矿加工费TC转负，直至1月24日转为0水平。

海外锌精矿供应预计将在今年上半年呈现出进一步宽松态势。据Mysteel调研，根据未来的生产计划，2025年二季度起Tara矿开始复产，二季度也将有部分矿山扩产、复产。

与此同时，Mysteel调研的锌精矿港口库存和炼厂锌精矿原料库存走势已出现背离。节后，锌精矿港口库存攀升至32.3万吨，为2024年2月2日当周以来的最高水平，港口库存持续累积的同时，国内锌冶炼厂原料库存却出现明显下降态势，截止2月14日当周，原料库存降至55.9万吨，较节后第一周的57.1万吨进一步下降。

锌精矿港口库存和炼厂原料库存走势的背离，说明海外锌精矿供应正在持续走向宽松，与此同时，在高企的进口矿价格、以及国内需求偏弱的的双重压制下，国内锌冶炼厂普遍选择减产，眼下，进口锌精矿TC转正，进口矿价格的博弈天平正在发生倾斜。

Mysteel最新公布的国内精炼锌产量数据显示，1月份国内精炼锌产量为46.77万吨，为近4年同期以来的最低水平，较2024年1月份产量低10.1%。而自2024年7月份以来，国内锌产量便始终维持在近三年同期以来的最低水平。

从国内锌冶炼厂厂库数据来看，节后锌厂库的累库幅度远不及去年同期，且累库仅维持节后一周，而2023年和2024年同期维持了两周的累库周期。截止2月14日当周，Mysteel调研的国内锌炼厂厂库为5.66万吨，较2月7日当周降0.28万吨。2025年节后第一周厂库累库幅度也仅为2.07万吨，远低于2024年的6.68万吨。

2025年节后厂库所呈现的异常走势情况说明，国内锌炼厂目前主动减产降库的意愿明显强于前几年。

据Mysteel调研，当前广西、云南、四川、内蒙古、湖南等地锌金属炼厂均存在减停产情况，预计在一季度末也会出现集中恢复；另外火烧云、万洋等新增产能的落地，也将在一定程度上影响锌冶炼整体产量，因此2025年我们预计锌金属产量会迎来一定量的恢复，但是考虑到矿山放量与冶炼利润修复需要时间，预计二季度产量释放程度或大于一季度。

锌社库的累积幅度也不及去年同期水平。截止2月13日，Mysteel调研的全国锌社会库存为10.23万吨，较节前累库5.51万吨，而去年同期为累库7.53万吨。

自2024年四季度以来，国内锌社会库存便持续维持在近四年来的最低水平，一方面，市场对供应端紧张局面的炒作导致锌现货端价格较期货价格明显偏高，维持异常高位的现货升水格局导致上期所期货库存持续下降，并在春节前后降至接近0的低位，另一方面，国内整体供需双弱的格局，也导致了锌社库维持在偏低水平。

眼下，市场对于供应端偏紧的炒作已然难以为继。截止2月14日，上期所仓单数据已出现明显回升，达到7949吨，较2月12日的952吨增幅近7000吨。上期所仓单的快速回升，伴随的是近端锌期货价格/现货价格的持续松动，截止2月14日，沪锌连续合约和沪锌连一合约价差扩大至-60元/吨，在1月份价差转负后，目前价差在负值水平以下进一步扩大。如果后续价差继续拉大，上期所仓单累库速度料继续提速。

同时，在需求端增速没有明显提升的背景下，国内电解锌市场预计仍将维持供需双弱格局。

总结：从锌的整体供需格局来看，一季度料将维持矿端供应相对偏紧，但将持续转向宽松，而冶炼厂鉴于成本压力，以及下游需求的释放前景不明，产量的释放仍将偏慢，在当前市场格局之下，锌价支撑或逐步转弱，锌Back结构是否将转变为Contango结构需要重点关注，目前维持正套进行行情测试为宜。

免责声明：以上分析仅作为市场分析交流用，据此操作风险自担。

关键词：电解锌,原料,精矿